日期：2025-09-08 12:03:19
来源：Kevin投资茶馆如何炒股
昨天因为在外出差，所以基本都在路上。当看到公募基金销售费用管理规定征求意见稿的时候，恰好刚刚在回来的飞机上。
在飞机上读完整份材料之后，其实不同于一阶段与二阶段的文件，能够看出监管的一些想法，自己也觉得是好事。这次三阶段的要求有些能够理解，之前也都有预期，但另一些感觉确实变化比较大，大到可能完全改变现有的公募生态。
很多同业的朋友都有类似的感觉，戏称这次真属于aoe攻击了。下飞机后，各个群里的讨论也很多，大家多少都有点懵，我也一样，心中翻涌但一时也不知道应写些什么。
早上起来看到民工已经把解读写了，估计这两天还有更多的解读会出来，想了想还是写吧，至少目前整份材料还是征求意见稿。如此大范围的影响，还是值得大家一起再思考与权衡一下，一起查漏补缺，才能让行业变得越来越好。
我主要谈谈我自己比较关心的点，所以未必全面，也未必正确，仅代表个人的一些想法与观察：
01 基金销售机构功能性职责的明确
文件第三条里明确，基金销售机构应当牢固树立以投资者为本的经营理念，坚持以客户为中心，聚焦提升投资者长期回报，引导投资者长期投资、理性投资。
其实之前在基金投顾业务刚推出的时候，行业有过讨论到底代销机构与投顾机构的边界是什么，是不是前者只需要类似证券经纪服务一样，只需保证平台的费率与便利性就可以了。
但从这次的表述看来，基金销售机构并不能免除对投资者教育引导、提升投资者长期回报的义务，只不过基金投顾业务落地的载体是组合，而基金销售机构业务落地的载体是单品。
整个链路上的所有人，从管理人到销售机构到投顾机构，全都有功能性的要求。虽然这次文件里没有提及，但可以预见的是，未来对于所有代销机构的综合考评中肯定都会有首发产品保有规模及占比、投资者盈亏与持有期限这些指标。
02 认申购费率降低与银行首发生态的变化
基金认申购费率的降低是前期各方预期比较一致的地方。具体涉及的点大概有两个：
一是降低了基金销售机构认（申）购费的上限，股票型基金的上限是0.8%，混合型基金的上限是0.5%，债券型基金的上限是0.3%；二是明确对于投资者赎回基金份额产生的赎回费，应当全额计入基金财产。
这两条规范一出，差不多等同于宣布“重首发+高周转”的作业模式亡了，一方面是认申购费大幅减少，另一方面是赎回费也给不了销售机构，所以以销售A类份额为主的银行渠道和前端费率不打折的券商估计受影响会比较大。
品类方面影响最大的是偏股权益类基金，也就是我们常说的主动权益基金，其他品类在认申购费上差不多平均是30%-50%的降幅，而这个品类此前的认申购费一般是1.2%-1.5%左右，这次因为被划到混合类里，由1.5%直接变成0.5%，创收差不多砍掉2/3。在不断寻找高中收的银行体系下，这个品类在选品层面的优先级基本被废掉了。
03 销服费率的降低与互联网三方渠道的影响
除了基金的认申购费，文件对基金的份额设置与销售服务费也进行了规范：
一是要求对股票型和混合型基金计提的销售服务费不得高于0.4%/年，对指数型基金和债券型基金的销售服务费不得高于0.2%/年，对货币基金的销售服务费不得高于0.15%/年。
二是要求基金管理人不得通过特定基金销售机构设置专属份额、实行差异费率等形式，不公平对待同一基金的不同投资者。
三是要求对持有期限超过一年的股票型基金、混合型基金、债券型基金的份额不得继续收取销售服务费。
这几点对互联网三方销售机构来说，影响就十分大了，首先渠道倒逼管理人针对不同销售渠道设置不同DEF份额，然后吃销服的模式直接废了。然后对宝宝类产品的影响更是巨大，之前货币基金的销售服务费差不多是0.25%-0.4%，现在被统一为了0.15%，对于有数千亿货基保有的三方销售机构来说，每年直接就少了几千万的纯收入。
高风偏的券商渠道在销服费这块同样也受到影响，由于过去几年A类份额的销售难度加大，所以不少券商的重心已经逐步转向没有认申购费的C类份额，但这次文件对持有期一年以上的非货类产品直接不让销售机构再收销售服务费，差不多也是直接砍走一大半存量收入。
04 客户维护费与机构销售生态的影响
以货基与债基为主的基金机构销售生态这次影响同样很大，文件中有好几条一看就是奔着现有的机构销售生态而去的：
一是明确基金管理人销售其管理的基金，不得收取认（申）购费、销售服务费。直接把代销转直销的路径给堵死了，只要通过基金公司直销平台走的，所有销售相关的费用都不能收，从源头上掐掉了模式的可行性。
二是降低了非个人投资者的管理费分成上限，虽然股票型和混合型产品仍然维持了30%的上限，但真正在机构销售生态下保有占大头的货基与债基，分成上限被砍了一半，变成了15%，所以收入直接也少一半。
三是明确投资者通过销售机构认申购基金份额的，基金销售机构对于收取的客户维护费，不得以任何形式向投资者返还或者变相返还。这点不展开，懂的都懂，反内卷+廉洁从业，也都是好事。
四是直接推出了基金行业机构投资者直销服务平台（FISP），机构投资者可以接入直销服务平台开展基金投资。这点对于只做B端生意的三方销售平台的影响基本是毁灭性的，因为这个生意之所以存在就是因为基金公司的直销服务体验不佳，信息化水平不高，所以才有第三方机构存在的价值。
现在官方自己下场，对于综合基金销售机构的B端团队来说，或许还能背靠联动承接到一些业务（比如银行可以要求基金公司的FOF产品必须通过自己的B端平台买基金，再比如银行与券商进行产品合作，券商可以要求银行以相关资金在券商B端平台买债基的方式来进行部分结算），而对于没有联动，纯粹靠亲情服务，只做B端生意的机构来说，基本废了。
05 赎回费用与所有投资者的影响
如果说前面几条影响的都还是基金销售机构收入的话，下面这条影响的就是投资者，而且是全部投资者。
我自己感觉，这条如果真的落地，可能争议会挺大的，因为他直接影响到了现有公募产品的定位与玩法。
文件第十条要求，股票型、混合型、债券型和FOF等基金的赎回费应当：持续持有期少于7天的，赎回费不低于1.5%；持续持有期少于30天的，赎回费不低于1%；持续持有期少于6个月的，赎回费不低于0.5%。但ETF、同业存单基金和货币基金除外，可以豁免上述的要求。
这条要求的本意并不难理解，就是希望引导长钱长投的理念，减少个人投资者的短炒行为，但所谓牵一发动全身，这条规则影响的范围是巨大的：
一是惩罚性赎回费之前是7天（1.5%）、30天（0.75%）和3个月（0.5%）三档，这次变成了7天（1.5%）、30天（1%）和6个月（0.5%），3个月变成了6个月，同时惩罚性的费率也进一步增加了。
二是没有针对收取销售服务费的C类份额做额外的规定，在2013年版本的规定中，C类份额一般只需要控30天就可以了，而且就算30天之内赎回，赎回费也只有0.5%。
其实如果只控A类份额的话，影响就还好。因为只是从原来的三个月增加到了六个月，但对于C类份额的影响是直接从30天变成了六个月。其实C类份额在推出的时候就是为了解决投资者短期战术配置的需求。
如果C类份额新规下也需要遵循6个月的赎回要求，那C类份额存在的意义其实就被大大削弱了，这一变化不仅对于短炒为主的个人投资者会带来影响，同时也直接会对以保险、理财子、FOF及基金投顾等机构投资者的配置策略带来非常大的挑战。
随便举几个例子，如果所有短债基金都要加收6个月的惩罚性赎回费，那基本短债基金作为承接货币基金作为个人投资者流动性管理的价值就没有了。
如果所有固收和固收+基金要加收6个月的惩罚性赎回费，那银行理财子或者险资通过阶段性配置场外公募来表达自己观点这条路基本也就走不通了。
基金投顾业务受得影响就更大了，一方面场内ETF目前还进不去，只能投场外；另一方面，组合又有严格的比例超限要求，且投资者不同时间进入组合的时间也不同。如果此时恰好客户刚买了两个月，组合层面又触发了再平衡机制，很可能会一把直接给客户搞亏了。
所以，也可能是我的理解有问题，但对这条我觉得影响会比较大，毕竟新规出台的目的是为了让行业变得更好规范，而不是直接把人都赶走了。
虽然文件中对ETF、同业存单基金和货币三类产品进行了豁免，但毕竟并不是所有投资者都能够直接进入场内投资ETF，股票型基金中也还有ETF联接及指数增强等基金品类，与场内的ETF同属指数类产品，他们能不能豁免，好像也没讲得特别明白。
如果C类真的不能适当豁免，都需要遵守6个月的要求，那至少也得有面向机构的份额出来，昨天讨论的时候，群里有领导提出可以参照养老Y份额出个投顾的X份额，投顾份额我就不奢望了，但机构份额是不是可以考虑下。
这两年行业一直在探讨产品的工具化与投顾的解决方案化两种趋势，产品不是解决方案本身，产品只是构建方案的原子。但如果原子这一层面的生态位最终只被限定在官方认定的ETF下，其实就挺麻烦的。SMART BETA也好、指增也好、标签化产品也好，这些尝试都是建立在C类份额的架构上，如果这个底层被改了，影响的面真的挺大的。
下午有朋友问我降费怎么看，其实费率层面的变化我觉得都还好，因为都是针对代销机构的；但这条影响的范围真的很大，因为这是直接影响投资者的。个人投资者也就罢了，最多骂骂娘，机构投资者万一一起抛售，这可不是开玩笑的。
06 基金投顾的一些疑问与影响
基金投顾这次在文件中也专门提到了，第十七条要求基金销售机构同时开展基金投资顾问业务的，应当坚持投资者利益优先、最优价格执行原则，对投资顾问业务形成的保有量，不得收取客户维护费，切实防范利益冲突。
这条昨晚的争论也挺大的，因为理解不太一致。防范利益冲突这点没有异议，因为资格申请的时候，这题大家都是答过的。但到底是直接完全不能收，还是可以先收，然后抵扣客户的投顾服务费，这点不是太理解。
业务试点和目前同业普遍执行的是后者，就是先收再抵扣的方式。如果直接变成完全不能收，其实是有点奇怪的。因为，政策的本意或许是为了防范利益冲突，但最后造成的结果则会变成客户需要支付全部的投顾服务费。从实际的体感上，客户需要支付的成本反而变多了。
另一方面，这也会让绝大部分基金投顾机构的处境变得更尴尬，因为基金投顾本身需要架在基金销售的底座之上，但你又无法给这个底座带来应有的商业价值。打个比方，投顾就好比商场里的商户，销售平台就是商场，现在规定投顾卖的货不能算到商场的营业额里去，显然这对于投顾业务的发展是不太有利的。
整个链条中唯一有利的是管理人，对于投顾配置的产品，管理人无需支付客户维护费。但这样会不会造成有溢价能力的投顾去找管理人要其他的广告收入，或者管理人反过来去找投顾去营销，就不得而知了。这种更为复杂的关系，怎么看都还不如直接以抵扣的方式更阳光一些。
此外，这条的影响除了上面这些，一些基金公司与代销渠道搞的双投顾模式基本也没法弄了，之前还能代销机构拿客户维护费，投顾机构拿投顾服务费，能形成合力。现在只有一份钱了，本就不高的投顾费要两个人来分？
07 一些最后的思考
不知不觉已经写了近5000字，客观地说，作为三阶段的收官之作，这份文件的质量是很高的。
行业这些年出现的种种问题，文件中几乎都作出了针对性的安排。银行与券商渠道的认申购费，互联网渠道的销服，机构销售渠道的管理费上限，寥寥几笔就把所有人都罩进来了。甚至连规模尚小的基金投顾文件中都做了专门的要求。
产品层面，渠道对于偏股基金首发的冲动被彻底抑制，而低费率、标准化的ETF则被放到了更高的位置。你问我这是不是好事，那是肯定是好事，毕竟投资者的成本实实在在降低了，各种利益冲突也都考虑到了。
所以，回到一开始的命题，这次对于基金销售机构来说确实属于AOE攻击（群体攻击）了，但不知为何，我却有一点点隐隐担心。
如果单纯看这份文件，其实是没有问题的。但问题在于现实情况下，大部分金融机构并不只经营公募基金销售这一项业务。银行除了公募基金，还有理财和保险可卖；券商除了公募基金，还可以搞私募和证券投顾；互联网平台除了公募基金，还可以卖广告和流量。
如果说文件的本意是降低代销机构的盈利性，提升他的功能性与人民性，但现实却很可能倒逼金融机构把重心迁往其他更创收的业务上；另一方面，对于这次赎回费的安排我也担心，未来会不会使得机构投资者选用其他的投资工具，而不是公募基金来表达自己的配置观点。
其实，公募基金已经是离广大老百姓最近、门槛最低、管理最透明的投资品类了。但其践行政治性、人民性的前提是它能够吸引更多的资金，满足更多投资者配置资本市场的需求，如果由于各种限制，导致这个市场本身的影响力或者规模增长受到了影响，那或许是得不偿失的。
毫无疑问，引导投资者长钱长投是行业的终极目标，但在实现路径上，并非只有硬性规范一种选择，软性的引导同样也很重要。增加惩罚性的赎回费或许更为直接，但丰富代销机构的评价标准以及加大对公募投顾业务的扶持力度也应当是一个值得考虑的选择。更何况对公募投顾业务而言，其实当下更需要的并不是规范，而是发展。
同样的，公募行业当下的问题看似是规范的问题，但拉长看，终究还是发展的问题。发展是硬道理，增长是硬道理，如此变得更好才有意义。
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责任编辑：尉旖涵 如何炒股
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